最近參加一場研討會,有人問了一個在其他國家都不會問的問題,TDR是否有價證券?我的答案是,當然是一種有價證券,至於是不是我們證交法上所謂的有價證券?那就不是單純的是非題,而是需要一點篇幅的申論題。
DR(存託憑證),通常指股票發行公司,委託國外受託銀行發行表彰其股票的憑證,在全球發行稱GDR,在美國發行叫ADR,在台發行則為TDR。由DR的發行、募集、買賣來看,長得就像有價證券,英文俗諺 swims like a duck,quacks like a duck and walks like a duck,it’s probably a duck,似乎沒有討論的必要,那又為何成為議題?問題就出在長得不像鴨子,簡言之,我們證券交易法第六條長得跟其他國家的條文不太一樣。
證交法第六條在立法之初,可能因市場經驗不夠成熟,僅規定「本法稱有價證券,謂政府債券及依本法公開募集、發行之公司股票、公司債券及經政府核准之其他有價證券」,其後迭經修改,乃有現行法文字「指政府債券、公司股票、公司債券及經主管機關核定之其他有價證券」,一直採取「有限列舉,概括授權」的立法方式,但因為只列舉三項: 公債、股票、公司債,不但容易掛一漏萬(例如美國就列舉近四十種),而且難以從中歸納出有價證券的通性,翻閱歐美乃至日本的證券法規,現代已乏這種立法例,自然欠缺法律解釋的彈性,加上先後立法分別採用核准及核定不同的字眼,又憑空增添想像的空間。
其次,主管機關或法院,在界定新種證券(例如TDR)的性質時,常有意或不經意引用財政部於民國76年的解釋函,該臺財政(二)字第00900號函,言明「外國之股票、公司債、政府債券、受益憑證及其他具有投資性質之有價證券,凡在我國境內募集、發行、買賣或從事上開有價證券之投資服務,均應受我國證券管理法令之規範。」,不想治絲益棼,不僅因35年來新種證券層出不窮,而且還引發TDR係本國或外國證券、財政部當時非主管機關(應是證管會)等爭議,說實話,76年函最大的貢獻,是「具有投資性質」六字,不論是否正確,畢竟詮釋了有價證券的通性,只可惜這對通性的描述,沒有寫進第六條本文。
長期以來,實務上一直沿用證交法第六條及76年函(或其他解釋函),因應新種有價證券,早期尚可見招拆招,但如不改採「適量列舉,闡釋通性」的立法,終將窮於應付資本市場的萬千變化。不少人擔心改變法律定義,也許姑息投機,甚至形成法規套利,但放眼未來,這恐怕是必要代價,或者修法時訂定過渡條款,透過社會共識,最小成本,解決問題,以免證券交易法長期沒有有價證券定義的諷刺現象。
猛然想起,1980年在紐約參加聯貸會議時,法律顧問提到主辦聯貸(Syndication Loan)等同發行證券,並舉1976年華爾街Colocotronis航運公司聯貸案為例,主辦行歐美銀行(Eoropean American Bank)因未充分揭露,有違證券發行之Duty of Disclosure,被迫與數十家參貸行和解。可見有價證券(Wertpapiere)可以有相當廣義的解釋,只不過證券利害關係人的民刑事責任,可能要分治分管,因為刑事還要考慮罪刑法定主義、刑法謙抑原則的適用。
最後,銀行界的朋友或許要問,銀行聯貸真要視同有價證券?四十年前,紐約的顧問已有答案:台北的銀行團聯合貸款,債權人、債務人彼此相熟,只能算是Club Loan,還不能算聯貸。看來台北與紐約的距離還很遠,不只是地理上的12,522公里而已。
(本文刊載於 2022-10-14 經濟日報/A4版/焦點)